האם תשובה מתכנן הונאת פונזי על הפנסיות שלנו?

הונאת פּוֹנזי היא תוכנית 'השקעה' המבוססת על הונאה סמויה. בשיטה זו מובטח למשקיעים החזר גבוה מהמקובל על כספם בפרק זמן קצר, אך למעשה, הכספים שחוזרים אליהם הם לא מפירות ההשקעה של כספים אלו, אלא מכספי משקיעים חדשים שמצטרפים אחריהם. ברגע שזרם המשקיעים החדש פוסק, יהיה זה רק עניין של זמן עד שהבלון יתפוצץ וההונאה תחשף, עיינו ערך מיידוף.

שותפויות הגז בשיטות המימון החדשות שלהן רחוקות מהונאת פונזי. עם זאת יש כמה נקודות דמיון שעלולות להוביל את תשובה לתספורת גדולה נוספת שיעשה בפנסיות שלנו כבר במהלך השנים הקרובות.

על מה מדובר? שותפי מאגר הגז לוויתן הודיעו לאחרונה על חתימת מספר הסכמים שיאפשרו להם לממן את פיתוח המאגר כפי שהתחייבו בפני המדינה. ככל הנראה החלטת השקעה סופית בלוויתן תתקבל עד ה-25 לדצמבר. פיתוח לוויתן הוא ארוע חשוב ומצויין למדינה. הוא יביא לפתרון שתי בעיות שמתווה הגז השאיר פתוחות: בעיית הבטחון האנרגטי של ישראל ובעיית היתירות. עם זאת מאחורי המהלך של השותפות מסתתרות כמה בעיות פוטנציאליות חמורות.

פיתוח מאגר כמו לוויתן עולה הון עתק המערך בכ-4 מיליארד דולר לשלב הראשון, ושותפי לוויתן צריכים לממן אותו מהלוואות מבנקים. לפני כשבועיים דלק קידוחים ואבנר הודיעו על חתימת הסכם עם שני בנקים בינלאומיים גדולים HSBC וJPMorgan- לקבלת הלוואה שתשמש למימון פיתוח הפרויקט. סכום ההלוואה הוא 1.5 עד 1.75 מיליארד דולר. גם השותפה הנוספת רציו הודיעה על חתימת הסכם (“כתב התחייבות”) עם שני בנקים בינלאומיים גדולים על הלוואה שתשמש למימון חלקה בפיתוח לוויתן בסכום של 250 עד 400 מיליון דולר.

השותפויות התחייבו להחזיר את הקרן בזמן שיא של בין שנתיים לארבע בתשלום אחד. לשם השוואה, הלוואת המימון למאגר הגז תמר שניתנה ב-2012 ע”י 11 בנקים היתה לתקופה של 8 שנים.

הבעיה בסיפור הזה היא שכבר היום ידוע שמשך פיתוח מאגר לוויתן הוא בין שלש לארבע שנים, כלומר זרם ההכנסות הצפוי ממכירת גז מלוויתן לא יגיע עד מועד ההתחייבות של השותפויות להחזרת הקרן לבנקים. בהעדר הכנסות מלוויתן מהיכן ישיגו השותפויות כסף להחזר ההלוואה? הפיתרון כפי שפורסם בעתונות הכלכלית היא באמצעות גיוס אגרות חוב ארוכות טווח. במילים אחרות ההלוואה תוחזר באמצעות הנפקת אג”ח לציבור.  קרנות הפנסיה והגמל יממנו את פיתוח לוויתן בלי שאף אחד ישאל את ציבור החוסכים, הגמלאים והפנסיונרים.

פה נשאלת השאלה איך שותפויות הגז ישכנעו בעוד ארבע שנים את קרנות הפנסיה והגמל להשקיע בהן? התשובה לכך ברורה– בנוסף לתזרים המזומנים מלוויתן (אם יהיה כזה), הן יציעו לקרנות ריבית גבוהה על אותו אג”ח, כזו ש”יהיה קשה לסרב לה”. פה מתעוררת שאלה נוספת – מדוע יסכים תשובה לשלם ריבית גבוהה מאוד על האג”ח לקרנות הפנסיה, מהלך שיקטין את רווחי שותפות הגז שהוא מנהל? אז זהו שפה נמצא העוקץ. מי שיפגע ויסתכן במהלך הזה יהיו המשקיעים של שותפויות הגז והחוסכים בקרנות הפנסיה והגמל, ולא תשובה. בשביל להבין למה – הנה הסבר קצרצר ופשוט איך נראה מנגנון הניהול המוזר של שותפויות הגז שתפור בדיוק למידותיו של תשובה.

השותפות בגז עובדות לפי עקרון השותפות המוגבלת. בשותפות מוגבלת כמו דלק קידוחים יש הפרדה ברורה בין השותף המוגבל (המשקיעים, מחזיקי יחידות ההשתתפות) לבין השותף הכללי (תשובה, או חברה מטעמו). תפקידם של המשקיעים, השותפים המוגבלים בדלק קידוחים, מסתכם בהבאת הכסף. תפקידו של תשובה – השותף הכללי, לנהל את הכסף. כלומר הוא מחליט מה תהיה מדיניות והפעילות של השותפות. המשקיעים זכאים לחלקם ברווחי השותפות, אך גם ישתתפו בהפסדים. לעומתם תשובה  לא ישא בהפסדים אם יתרחשו. הכנסותיו יגיעו מדמי הניהול שהוא יקבל כאחוז ממכירות הגז בלוויתן (13% במקרה של דלק קידוחים)  ולא מהרווחים.

בשורה התחתונה את תשובה מעניין בעיקר למכור גז מלוויתן, הרווח הוא משני. מבחינתו אין לו שום בעיה להורות על גיוס כספים בריבית גבוהה כדי שהמאגר יפותח. זה שבדרך דלק קידוחים תרויח פחות בגלל נטל הריבית הגבוהה שתוטל עליה ושהמדינה תקבל כתוצאה מכך פחות מיסים, לא מעניינים אותו. תשובה במקרה כזה יפיל את מלוא הסיכון על השותפות ועל אלו שירכשו את אגרות החוב של השותפות. אם הפרויקט יצליח הוא ירויח הרבה כסף על חשבון שורת הרווח של כולם.

אבל מה יקרה אם הסיכון יתממש, מה יקרה אם אחרי גיוס החוב מהציבור מחיר הגז ירד, או לא ימצאו מספיק קונים לגז, או יתרחש אירוע או תקלה שיפגע בתזרים ההכנסות והמזומנים מלוויתן? במצב כזה לא ניתן יהיה להחזיר את הריבית הגבוהה לחוסכי הפנסיה. אבל אל דאגה – גם פה תשובה לא הולך להפסיד שקל אחד, והוא כמובן לא יוותר גם על דמי הניהול שלו – הוא פשוט יבקש וכנראה גם יקבל תספורת כפי שראינו במקרים רבים מדי בשנים האחרונות.

המדינה הבינה את הבעייתיות במבנה השותפות המוגבלת כבר לפני שלוש שנים. היא הגישה אז הצעת חוק לתיקון פקודת השותפויות לפתרון חלקי של בעיה זו. בדברי ההסבר להצעת החוק נאמר:
“בשותפות המוגבלת קיימת אם כן הפרדה מובנית בין ההון – המושקע בעיקרו בידי השותף המוגבל – לבין השליטה, הנתונה לפי הפקודה בידי השותף הכללי באופן מבוצר. הפרדה זו יוצרת בעיית נציג agency problem מובהקת בין השותפים המוגבלים שלהם זכויות הוניות בשותפות המוגבלת, לבין השותף הכללי השולט שליטה מבוצרת בפעילות התאגיד”.

לסיכום, הבנקים, המלווים הראשונים למימון לוויתן, יקבלו את כספם של הבאים אחריהם, קרי הציבור, ולא ישירות מרווחים אמיתיים מהפרוייקט. הציבור מצידו, שיהיה המשקיע האחרון, ישאר בלי כסף אם תהיה בעיה במכירת הגז, ואנחנו במקרה כזה נתחיל להריח ניחוחות שמזכירים הונאת פונזי. תשובה מצידו יקבל עד אז את עסקת חלומותיו – הרווח עליו, הסיכון עלינו.

אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר