שותפות מוגבלת שהראל חלק ממנה הודיעה לבורסה ב-4 ביולי על הסכם שותפות לרכישת 3 אחוזים מהזכויות בחזקת הגז תמר לרבות אופציה לרכישת עד אחוז נוסף בחזקה לפי ערך של 12.3 מיליארד דולר למאגר תמר. נובל מסרה הודעה דומה.. הנה כמה שאלות שצריכות להדיר שינה מכל אחד שחושב שכספי החסכונות שלו לעת זקנה נמצאים בידיים בטוחות, ובמיוחד עבור אלה שיש להם פנסיה בהראל.
1.מי קיבל את החלטת ההשקעה, אילו בדיקות נעשו ומי הארגון שאישר את החלטת ההשקעה?
.
עסקת הרכישה של הראל מעלה על השטח את 'בעיית הנציג' בחברות הביטוח ובקרנות הפנסיה והגמל. בישראל האזרחים מחוייבים להשתמש בחברות ניהול קרנות חסכון וגמל כמו הראל, שמנהליהן מקבלים זכות בלעדית להחליט היכן להשקיע ולאן לנתב את כספי החוסכים. השיקולים של אותם מנהלים אינם בהכרח לטובת ציבור החוסכים. בעייה זו מוכרת באקדמיה כ'בעיית הנציג'. העיסקה הנוכחית היא תוצאה של מדיניות זו, והגיע הזמן שהמדינה תחשוב אם ואיך לפקח על כך.
מנהלי קופות הגמל והפנסיה אמורים להיות עצמאיים בהחלטות ההשקעה שלהם. כאן ההחלטה התקבלה 'לכאורה' ע"י מנהלי חברת הראל ביטוח. האם ועדות ההשקעה של קרנות הפנסיה והגמל המשתתפות בעיסקה דנו בנושא באופן עצמאי? האם אפשר לקבל את הפרוטוקולים של הדיונים האלו?
מזכיר בהקשר זה את המקרה של השקעת דנקנר במעריב והחלטות השקעה דומות.
.
2. האם נכון לקרן פנסיה להשקיע בשדה גז לאור האופי הייחודי של השקעות אלו?
להשקעות במיזמי גז ונפט יש מאפיין יחודי. השקעה במיזמי גז ונפט מחייבת למעשה את המשקיע להמשיך ולהשקיע במיזם באם תדרשנה השקעות נוספות. אם הראל או מי משותפותיה תחליט שמבחינתה המשך ההשקעה במיזם היא מסוכנת מידי ולא תשתתף בהשקעות נוספות, היא תאבד את כל זכויותיה במאגר.
אלו הם חוקי המשחק בשותפויות נפט וגז. אם אחד השותפים מחליט שלא להשתתף עוד בפרויקט כאשר הוא נקרא להשקעה נוספת הוא אינו מידלל כמו שקורה בהנפקה רגילה בתאגידים, הוא מאבד את כל מה שהשקיע בפרויקט.
זה סיכון שחייבים לוודא שהאנליסטים של הראל לקחו בחשבון.
.
3. מדוע מקימים לצורך העסקה שותפות מוגבלת שמאיימת על יציבות הפנסיות?
.
רכישת חלק מהזכויות בתמר על ידי הראל נעשתה באמצעות תאגיד חדש, שותפות מוגבלת שהוקמה לצורך העסקה, במקום השקעה ישירה ע"י הגופים המשקיעים. לשותפות זו הצטרף גם גורם שלישי – שותפות מקבוצת קרן תשתיות ישראל. מדובר במבנה פירמידה שהמדינה חוקקה חוק נגדו לפני שנתיים וחצי.
כאן המקום לאמר כמה מילים על מהות ומאפייני השותפות מוגבלת. שותפות מוגבלת זו שותפות שיש בה שני סוגי משקיעים- 'המשקיעים המוגבלים' ששמים את כל הכסף ואין להם כל זכויות ניהול, ו'המשקיע הכללי' שמנהל את השותפות המוגבלת ומקבל דמי ניהול ותמלוגים מהשותפות המוגבלת.
אדגיש בשותפות המוגבלת קיימת הפרדה מובנית בין ההון – המושקע בעיקרו בידי השותפים המוגבלים – לבין השליטה, הנתונה בידי השותף הכללי באופן מבוצר. הפרדה זו יוצרת בעיית נציג מובהקת בין השותפים המוגבלים שלהם זכויות הוניות בשותפות המוגבלת, לבין השותף הכללי השולט שליטה מבוצרת בפעילות התאגיד.
במקרה שלנו המשקיעים המוגבלים, אלו המשקיעים את הכסף בעיסקת הרכישה של הזכויות בתמר הם הראל חברה לביטוח, גופים מוסדיים בבעלות הראל, ושותפות מקרן תשתיות ישראל (בה שותפים גם גופים בבעלות הראל ביטוח). הראל לא דיווחה מי הוא השותף הכללי, מה היקף דמי הניהול, ומה גובה התמלוגים? ראוי שהבורסה ורשויות אחרות ידרשו מהראל דיווח כזה.
יתרה מזאת, השקעה באמצעות השותפות המוגבלת יוצרת למשקיעים מקבוצת הראל תלות בהחלטות השקעה של גורם שלישי חיצוני – קרן תשתיות ישראל. אם תש"י מסיבות שלה, תחליט שלא להשקיע עוד בתמר, לדוגמה בהרחבה המתוכננת בהשקעה של כ-300 מיליון דולר, החלטה כזו עלולה להביא לאבדן כל ההשקעה הנוכחית של הראל.
אזכיר כאן את ההחלטה של בני שטיינמץ שלא להשקיע בקידוח בתמר באוקטובר 2008, שהביאה לאבדן כל ההשקעה שלו אבל בנוסף גם של שותפו יוסי לנגוצקי בתמר.
אני בטוח שהראל תתן הסברים מדוע נחוץ מבנה עסקי כזה, אבל אסור להתעלם מכך שיוצרים נדבך תאגידי נוסף שהמנהל שלו – השותף הכללי – יקח דמי ניהול ותמלוגים מהמשקיעים. מדובר בכסף גדול, היקף התמלוגים המקובל בשותפויות הגז והנפט בארץ עומד על כ-10 אחוזים. אזכיר עוד שהמשקיעים הם החוסכים בקופות הפנסיה והגמל שהראל מנהלת ושגובה מהם דמי ניהול בהיקף נכבד. מדובר אם כן בכפל של דמי הניהול, אחת הרעות החולות שהבורסה מנסה להלחם בהן. ואסור להתעלם מהחשיפה לסיכונים שמבנה כזה חושף את העמיתים של הראל.
.
4. האם המחיר נכון וסביר?
.
העסקה נעשית במחיר מופרז וכך הציבור משלם פעמיים. או שמחירי הגז ומחיר החשמל ויוקר המחיה יישארו גבוהים, או שמחירי הגז ירדו לרמה ריאלית והציבור יפסיד בחיסכון הפנסיוני שלו. בעוד כחמש שנים, חברת החשמל תוכל לדרוש הורדה במחיר הגז הטבעי בהיקף של 25%. לתאגידי הגז יהיה קשה מאוד לעמוד בדרישה זו שכן באותו הזמן יכנס שחקן חדש-ישן לשוק – מצריים. זו תוכל אז לספק גז לחברת החשמל, והיא תשמח לעשות זאת במחיר של 4.5 דולר ליחידת גז.
הורדת מחירי הגז בכ-25% מתחילת העשור הבא, וביטול ההצמדה המוטעית למדד האמריקאי שהביאה למחירי גז עולים, תקטין בצורה משמעותית את תזרים המזומנים ממאגר תמר. הדבר יפגע בשווי המאגר ולבטח ישפיע על שעור הסיכון, התשואה וריבית ההיוון. כך שברור כי הערך של 12.3 מיליארד דולר שהוא בסיס העיסקה של קבוצת הראל עם נובל הינו מוגזם ביותר.
.
בסיכומו של דבר, לא ברור מדוע הראל מסכימה לשלם את המחיר שצויין בהודעה לבורסה ומה האינטרסים של בעלי ומנהלי קבוצת הראל בעיסקה זו.
*
לאור האמור לעיל צריך לפנות לדורית סלינגר הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר, לדודו לביא המפקח על קרנות הנאמנות ברשות לנירות ערך, ולבורסה לנירות ערך בדרישה לא לאשר את העיסקה עד שיתבררו השאלות לעיל ויתקבל דיווח מלא.
אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר
כתבה מצוינת ולצערי הרב – מאד מרגיזה. השאלה היא אם למישהו שזה תפקידו באמת איכפת….כבר מזמן הרגולטורים למיניהם מתנהגים כלפי הביקורת בסגנון "הכלבים נובחים והשיירה עוברת".
כתבה מקצועית, ויסודית.
יישר כוח
כמו תמיד המנהלים יתעשרו והלקוחות ישלמו פעם ופעמיים ואין פוצה פה.עד מתי???
הראל מריחה כמו חברה מאוד קומבינטורית. גם קניות תיקי המשכנתאות בשיא מהבנקים נעשתה ע"י הראל. פרט לזה שכל כתבה שניה על חברת ביטוח שמתעללת במבוטחים ומשום מה מסרבת לשלם היא על הראל